尧下

兄弟分居莫为邻，联合女儿出嫁别同村 。动力登创独立底线

——民间谚语。拆冲击长性

引    言。欲业板

分居 ，性成往往成为一个宗族兴衰的和估起点。

假如分居合理妥当且子女有长进 ，值重宗族受惠于“分居”，分拆小家反哺咱们；假如分居不公加上子女不求上进 ，联合小家不断啃咬宗族资源 
，动力登创独立底线分居或成为宗族衰落的拆冲击长性起点。

宗族如此 ，欲业板企业亦是性成。

故此，和估上市公司拆分子公司上市 ，值重往往遭到证券商场监管者最为严峻的监管以及较为审慎的决议计划。

“A拆A ，监管者最为垂青的是‘大众公司的股东利益是否受损’。”一位挨近证券监管的人士向《奕泽财经》泄漏 ，“拆分公司如若不独立，啃咬母公司利益；拆分公司不发明成绩 ，还不如不拆；拆分公司不能经过上市估值溢价报答母公司，拆分必要性也会遭到质疑。如上这些状况，都是A拆A的‘红线’
。”。

在《奕泽财经》看来，独立性、成长性和合理估值，是现在监管者答应A拆A的隐形条件
。

《奕泽财经》得悉 ，工控巨子汇川技能近期公告，子公司姑苏汇川联合动力股份有限公司（以下简称“联合动力”）初次揭露发行股票并在创业板上市请求取得深交所上市审阅委员会审阅经过，近期现已提交注册 。

图 1 联合动力IPO进程（来历 ：深交所）
。

这意味着，新“国九条”后第二例沪深买卖所的“A拆A”或将成行。

在出资商场为“A拆A”新常态振作之时，咱们亦要对“A拆A”项目是否触底拆分上市“红线”予以镇定剖析。

在《奕泽财经》看来，汇川技能拆分联合动力目的登陆创业板，碰击甚至跨越了拆分上市的“独立
、成绩和估值”三条“红线”。

一 、共用体系和大额相关买卖 冲击分拆上市独立红线。

财物、业务、人员
、组织、财政“五独立”是成为大众公司的门槛和根本要求。拆分上市
，对IPO企业独立性的要求，只会更严厉 。

那么，联合动力是否做到了“五独立”
？

财物独立指得是公司的财物应该与股东财物完结阻隔 ，防止共用设备、厂房、知产产权等资源。

2021年4月，汇川技能进行了财物重组，汇川技能将子公司姑苏汇川承当的新动力轿车零部件财物注入给了联合动力，联合动力由此而成为智能电动轿车部件和计划处理商。

可是，重组完结之后，联合动力仍然存在与汇川技能以及其子公司共用财物的景象 。

一起租借厂房。

回复文件显现  ，2021年4月至今
，联合动力与姑苏汇川一起租借第三方越旺集团7.6万平方米的厂房，其间，联合动力运用了4万平方米 。一起，联合动力还向姑苏汇川租借2.6万平方米的厂房用于出产和工作。《奕泽财经》还注意到 ，深圳新动力是联合动力子公司 ，也是承受汇川技能新动力轿车财物的唯二组织，而该组织的工作场所坐落汇川技能总部大厦A座的17-19层，该场所租借方为汇创技能。

图 2 联合动力与汇川技能共用厂房（来历 ：回复文件）。

也便是说
，坐落姑苏的联合动力以及坐落深圳的深圳新动力是承受汇川技能财物的两家组织
，而这两家组织的房产
，均租借自汇川技能 
。

此种景象 ，一种或许是联合动力“拆分过渡”之选，还有一种或许便是“近水楼台先得月”，租借控股股东的场所甚至混用场所 ，为混用财物、技能 、人员供给了条件 。

值得注意的细节是，依据回复文件显现，在陈述期内，联合动力子公司深圳新动力从前向汇川技能租借检测设备等财物，后逐渐变成购买  ，买卖财物挨近1500万元 。由此可见，联合动力对汇川技能财物不只局限于场所，还包含出产设备 ，不只局限于租借 ，还或许存在无偿运用等景象
。

共用出产体系。

《奕泽财经》调研到
，ERP体系是规划化工厂必备体系
，是包含收购、出产 、库存、出售 、售后等环境的办理体系
，需求依据企业详细的运营流程进行定制开发
，其并非是通用的办理工具 。

可是，汇川技能与联合动力共用ERP体系
，其只是经过账号权限
、流程办理进行阻隔和内控。疑问在于——联合动力运用汇川技能的ERP体系  ，而不是运用契合本身出产特征的定制ERP体系，汇川技能的ERP体系是否满意其需求
？能否确保工厂正常和长时刻工作？

图 3 联合动力与汇川技能共用ERP体系（来历：回复文件）。

回复文件显现，汇川技能的ERP体系是由工业软件开发公司广州赛意信息科技股份有限公司定制开发的，开发费用为600万元，联合动力也现已托付赛意信息进行二次定制开发 。

《奕泽财经》联络到赛意信息一位工程师，该工程师经过内部体系查询奉告，公司内部体系存在汇川技能ERP体系开发订单 ，是由赛意信息子公司承当开发使命。“可是 ，没有查询到联合动力的ERP体系开发需求和订单” 。

由此 ，《奕泽财经》还对联合动力募资项目之中的“数字化体系建造项目”发生质疑。该项目计划运用征集资金1.2亿元 ，可完结产销研的智能化改造与数字化转型晋级。该项目建造内容是否包含ERP体系的原创开发？仍是继续在汇川技能ERP体系根底上进行定制
？假如是后者，“数字化体系建造项目”是否存在虚伪募投的嫌疑
？

“场所”和“数字化办理”是现代制作业最为根本的两大出产材料和企业财物，缺一则出产无法工作。而作为年收入160亿元的智能电动车中心零部件头部企业，联合动力的“场所”和“数字化办理工具”却与母公司共用，那么，其它财物是否存在借用 、共用
、无偿运用景象呢
？

从财物独立性审视
，联合动力的实在状况不容乐观。

业务独立指得是企业具有独立进行收购
、出产制作
、获客以及供给售后等才能 。买卖所以及监管组织在审视企业业务独立性的时分
，要求IPO企业要点答复三个问题——相关买卖规划多大 ？相关买卖价格是否公允 ？业务支撑中心力以及是否存在同业竞赛？

如下
，咱们看看联合动力是怎么作答的。

相关买卖规划多大？

与汇川技能以及姑苏汇川的买卖，占到了联动动力相关买卖的较大份额。《奕泽财经》观察到
，联合动力与控股股东汇川技能的相关买卖规划出现“先高后低、内容广泛”两大特色。

《招股书》显现，2022年-2024年，联合动力向姑苏汇川出售额别离为9.4亿元、3.4亿元以及3.8亿元，相关买卖规划显着下降 。可是 ，与此一起
，联合动力向常州汇想的相关出售从1635万元增至40.6亿元 ，这导致联合动力相关买卖占营收比重一直维持在20%以上。常州汇想是联合动力与抱负轿车联营企业 。

图 4 联合动力的相关买卖（来历：招股书）。

《奕泽财经》注意到
，在部分来自官方媒体的新闻报导中
，“2021年 ，汇川技能和抱负轿车母公司一起出资成立了常州汇想，专门为抱负的L9等增程式电车产品供给五合一驱动总成”；别的，《奕泽财经》调研到 ，为常州汇想供给增程式发动机出产线 、电驱动智能制作出产线等配套的企业为豪森润博智能配备常州有限公司
，该公司的股东豪森智能与汇川技能业务存在交集，都出资了轿车智能制作配备人形机器人研制与使用。

图 5 威望媒体对常州汇想的报导（来历：界面新闻）。

《奕泽财经》想要指出得是，在联营公司常州汇想的建造和运营进程中，汇川技能有或许深度参加其间。如若如此 ，联合动力与常州汇想的相关买卖 ，控股股东汇川技能起着必定程度的效果
。如若如此，在整个陈述期，联合动力与控股股东的相关买卖，本质上或许并未削减 ，不过耍了一套“左手倒右手”的花招。

毫无疑问，联合动力与控股股东难以紧缩规划的相关买卖，必然对其独立性形成影响。《奕泽财经》还注意到 ，从相关买卖的细分项目，还为这必定论供给了“弥补”。

陈述期内削减与股东的相关买卖
 ，将有助于IPO推进 。可是，陈述期内，联合动力向姑苏汇川出售的电驱体系产品却大幅添加，从缺乏千万增至近亿元
。这进一步阐明，不只仅是联合动力依托汇川技能，姑苏汇川也依托联合动力，两者现已形成了“绑缚”“融合”，藕断丝连 。

如此，枉论独立性。

别的
，《奕泽财经》发现 ，联合动力与汇川技能的相关买卖，不只限于相关出售、相关收购
，还包含承受劳务、代收代付、购买财物 、薪酬付出 、财物租借等买卖内容 
。也便是说 ，联合动力在业务运作的整个进程，控股股东汇川技能均有参加。

“两者阻隔和舍弃最为简单的莫过于独立的银行账户，可是，三年陈述期，汇川技能代收代付金额挨近7亿元，”一位财政人员对《奕泽财经》剖析，“这就有点过火和越线 。” 。

图 6 大额代收代付资金（来历：招股书）
。

相关买卖是否公允 
？

《奕泽财经》看到 ，姑苏汇川是联合动力的首要相关买卖目标。联合动力向姑苏汇川的出售 ，首要有两部分构成。一是重组前后的过渡期 ，经过姑苏汇川与客户结算；二是向姑苏汇川出售的其自用的电驱体系。

《奕泽财经》注意到 
，联合动力经过姑苏汇川向终端出售的电控产品 ，陈述期内的单价存在较为显着的动摇，最大差价挨近2000元 ，而产品均价不过7000元左右；

而联合动力向姑苏汇川出售的其自用的电控产品  ，好像也不行公允
。例如，2023年，向姑苏汇川出售的某电控产品  ，其单价远低于公司向第三方出售的电控产品  ，差异率高达15%。

图 7 联合动力向股东出售的产品单价（来历 ：回复文件）。

全体上看，联合动力好像以非公允的贱价向姑苏汇川出售产品，此举涉嫌利益运送 。而该部分运送的利益
，汇川技能或以其他方法向联合动力进行补偿 。

图 8 联合动力的相关出售产品单价（来历：回复文件）。

是否涉嫌同业竞赛？

汇川技能业务包含工业自动化、才智电梯 、轨道交通以及新动力轿车 ，联合动力所“承继”的正是汇川技能的新动力轿车板块业务
 。

中心问题在于——汇川技能将新动力轿车板块拆分出来，拆分洁净了吗？是否有所保存 ？而保存部分与联合动力是否构成同业竞赛？

如前所述
 ，姑苏汇川在陈述期内继续添加对联合动力电驱体系的收购，2021年至2023年 ，别离收购5.9亿元 
、8.5亿元和2.2亿元
，姑苏汇川收购的此类产品首要为自用  。

如此规划的收购
，姑苏汇川是否真的自用？有无或许进行外销 ？抑或是出产与联合动力相似的产品 ？

即 ，姑苏汇川收购联合动力产品并供给工程机械电动化计划 ，有或许与联合动力构成同业竞赛。

同业竞赛“实锤”的依据来自于从前的高管姜勇 。

姜勇被以为是姑苏汇川的创始人以及汇川技能新动力轿车业务的拓荒者 。可是 ，揭露材料显现，2021年 ，姜勇与宁德年代等组织建立了姑苏年代新安动力科技有限公司。依据宁德年代发布的公告，该公司致力于电驱体系的研制和出产
。显着 ，该公司与联合动力构成正面的同业竞赛。

而姜勇现在仍持有汇川技能的股份 。更为可疑的是，《奕泽财经》查询到，姜勇曾是姑苏芯安智控体系有限公司的法人 ，而该公司的股东为姑苏年代新安动力科技有限公司 ，而姑苏芯安智控体系有限公司的注册地址间隔联合动力姑苏厂区相差不到5公里
。

图 9 姑苏年代新安动力科技近期出现股权改变（来历
：爱企查）。

“即使控股股东汇川技能旗下业务和公司与联合动力不构成同业竞赛，可是不扫除汇川技能股东经过建立的公司，与联合动力构成同业竞赛 。”一位从事企业战略咨询从业者向《奕泽财经》剖析
，“股东的中心人员建立公司，与联合动力‘抢生意’，这当然有损联合动力的利益
。” 。

“更何况，竞赛方仍是宁德年代这样的职业‘大佬’，竞赛的要挟更不容小觑。”该人士弥补道。

IPO企业“五独立”之中
，财物和业务独立最为要害 ，也最受重视。经过如上剖析可见 ，联合动力财物独立性和业务独立性缺乏，财物存在与控股股东共用、业务存在与控股股东同享
。

财物、业务姑且不独立，人员 、财政以及组织独立，更简单显露“马脚”和瑕疵 。

《奕泽财经》注意到 ，联合动力的高管大部分来自、兼职于汇川技能
。

董事会9名成员 ，除过独立董事 ，6名董事悉数兼职或许来自汇川技能；监事会3名成员
，悉数曾任职过汇川技能；高管3名成员 ，悉数曾供职汇川技能 ，其间 ，董秘吴妮妮，曾任汇川技能人事主管、证券业务代表、董秘办主任；中心技能5名成员 ，4人有汇川技能经历
。在垂青“人脉枢纽”的营商环境中
，董监高简直都与汇川技能存在“强联络”，让这样的团队做出独立决议计划，是存在极大难度，甚至不现实的。

《奕泽财经》注意到，联合动力成立于2016年，股份公司成立于2023年9月 。可是，依据国泰海通出具的教导陈述显现 ，截止2024年4月，联合动力没有建立起董事会专门委员会 ，三会准则亦不健全。而2024年年末，联合动力就提交注册请求文件 。即，联合动力提交上市请求间隔建立董事会专门委员会时刻不超越半年
 。在短期内建立的组织组织
，是否可以独立以及发挥功能呢？

图 10 联合动力的上市教导陈述（来历：国泰海通）。

《奕泽财经》注意到
，陈述期内，汇川技能以及姑苏汇川存在为联合动力代收代付，2022年和2023年代收代付金额别离为5.2亿元和1.2亿元；别的  ，陈述期内，联合动力还存在向汇川技能拆解大额短期资金，和汇川技能拆出和拆入金额均在亿元等级。代收代付以及短期大额拆解，均是联合动力财政不独立的体现。

图 11 联合动力存在大额资金拆借（来历 ：招股书）。

综上所述 ，联合动力“五独立”不到位 ，全体独立性缺少。

二
、成绩实在性和添加存水分 恐难成为拆分样板。

“A拆A”的独立性理应是买卖所问询以及监管要点，可是，《奕泽财经》注意到，买卖所只是在榜首次问询中提及“独立性”问题，第二轮和审议现场，均未提及联合动力“独立性”问题 。

“作为新‘国九条’之后的第二个拆分上市项目，买卖所又将联合动力打形成为‘拆分样板’  ，对独立性有‘网开一面’的意思。”一位当地监管人士向《奕泽财经》剖析道。

在第二轮问询以及审议现场，联合动力技能先进性以及成绩添加方面的问题被要点问询 。

“买卖所火急想要联合动力证明其成绩暴增动力是否来历于技能的先进性 ？”该当地监管人士以为，“成长性是一切申报创业板企业有必要要答复的问题
 ，可是，假如成绩高速添加而且可继续
，对拆分上市标的来说，具有显着的‘利好’ 。”。

为何成绩暴增会有助于拆分上市呢
？在《奕泽财经》看来 
，好成绩一方面验证了拆分的必要性，另一方面可以对作为大众公司的母公司发生必定的报答 ，有益于大众公司而非有害
。

可以说 ，好成绩是联合动力可以拆分上市以及急速推进上市进程的底气和根底。

《招股书》显现
，2022年至2024年，联合动力完结营收别离为50.2亿元 、93.6亿元和161.7亿元 ，年复合添加率高达79.4%，而同期净利润别离为-1.8亿元、1.8亿元及9.3亿元  ，2024年净利润增幅更是达到了403.2%。

用“暴增”来描述联合动力成绩添加
，并不为过。

可是 ，假如咱们进一步剖析
，就会发现——联合动力的成绩“暴增”是存在水分以及需求付出价值的。

首要，暴增的营收中相关买卖占比较大。

2021年，联合动力与抱负轿车旗下公司北京车和家合资成立了常州汇想 ，常州汇想作为联合动力的联营企业以及相关方，陈述期内收购金额大幅添加。在2022年两边相关买卖仅有1600万元，2024年增至40.6亿元，添加250多倍；假如咱们除掉2024年与常州汇想的相关买卖部分，2024年联合动力营收将削减25% ，增速下降至56%
。

除此之外，陈述期内
，联合动力还与控股股东存在超越15亿元的相关买卖。与常州汇想和汇川技能的相关买卖总额占经营收入总额，从陈述期初的19.1%快速升至最新的27.5% 。

大额相关买卖往往与资金账外循环、虚拟买卖、不公允买卖存在极大联络
，也为联合动力成绩“暴增”的实在性蒙上一层迷雾。

经过相关买卖价格不公允
，好像现已可以窥见买卖虚伪的一角 。

回复文件显现 ，2023年和2024年，联合动力出售给相关客户的价格相关于非相关客户一般廉价6%-11%之间。联合动力在回复函中仅说是依照客户的需求
，不只未对原因进行胪陈，也未对出售给相关客户和非相关客户的实在价格作胪陈。

图 12 联合动力相关买卖公允性剖析（来历：回复文件）。

其次
，暴增的营收存在数据差异和对立
。

陈述期内，联合动力经过常州汇想直接出售以及经过抱负轿车直接出售的收入之和别离是14.7亿元、34.8亿元以及96.8亿元。结合回复函中针对抱负轿车的产品出售数量以及给出的公司对应产品的单价，大致测算出陈述期内终究流向抱负轿车的产品带来的营收应该为16.9亿元、36.9亿元和62.5亿元。前两年的数据相差不大，可是在2024年其营收差异达到了35.4% 。

2024年 ，抱负轿车作为联合动力的榜首大客户，2024年的经营收入为何会出现如此之大的差异呢？

由此
，咱们不得置疑，2024年，联合动力向榜首大客户抱负轿车出售的实在性？是因为虚拟买卖导致营收虚高呢？仍是因为虚高定价导致营收虚高 ？

最终
 ，暴增的营收以高额坏账危险和现金流缺少为价值。

伴随着经营收入暴增的一起，联合动力应收账款相同出现暴增。《招股书》显现 ，2022年至2024年，联合动力应收账款余额别离为18.5亿元、36.1亿元以及56.8亿元。而且，联合动力应收账款客户之中，存在极越、高合等现已暴雷的新动力轿车厂商 。

图 13 联合动力应收账款前五名客户（来历 ：招股书）。

《奕泽财经》从企查查渠道看到，就在2024年3月 ，联合动力请求冻住华人运通出资有限公司1121万元银行存款 。而华人运通的法人代表为丁磊，也是高合轿车的创始人 。而这样的“踩雷之举”，联合动力之前也曾中招过。回复文件显现
，联合动力曾踩中威马轿车“地雷”
，导致计提了3亿元坏账
 。

图 14 联合动力踩中高合轿车“地雷”（来历
：爱企查）。

所以
，即使如抱负轿车这样的新动力“当红炸子鸡”，其或许导致的减值危机之剑，一直高悬于联合动力头顶
。

《奕泽财经》还注意到，在联合动力增收之时，其现金流继续严重态势
。2021年到2023年，联合动力经营活动发生的现金流量净额接连三年为负，别离是-4.91亿元 、-1.37亿元和-0.97亿元，直到2024年才牵强转正至26.53亿元，而转正经营活动现金流首要是经过调整信誉账期以及适度削减存货而发生的 ，并不代表着联合动力现金严重状态得到了根本性改进 。

在《奕泽财经》看来
，拆分上市通道现已被“堵”了很长的时刻 ，这也导致拆分上市融资需求被限制 。而当下 ，监管层火急需求翻开“闸口” ，更火急需求建立“科技企业拆分上市”的典型和典范，故此，监管者和出资人对联合动力寄予厚望 。

不过，这一希望有或许会失败 。

结合如上剖析 ，联合动力成绩暴增来自“点缀”的动能显着大于技能的先进性的动能。

《招股书》显现，陈述期内 ，联合动力研制投入占营收比重继续下降
，现已从陈述期初的11.3%下降至现在的5.6%。研制投入递减的状况下 ，还能取得成绩的“暴增”。

这进一步证明了——联合动力成绩添加的动力或许首要不是来自技能的先进性，或许说，联合动力难以依托技能先进性取得继续高添加。

图 15 联合动力研制投入占比继续下降（来历：招股书）。

即，表面上看，联合动力拆分之后 ，成绩取得暴增，可是实在状况是，暴增的成绩水分极多；

即，表面上看，联合动力拆分之后，以高技能姿势促进了成绩暴增，可是实在状况是，暴增的成绩背面潜藏高增的坏账和现金干涸危险。

一言以蔽之
，拆分上市的联合动力，无法让大众公司汇川技能出资者取得未来高添加收益 ，那么 ，拆分联合动力上市
，还有必要吗？

三、显着估值套利空间 中小出资者权益受损 。

在《奕泽财经》看来 ，拆分上市之所以备受喜爱
，引诱之一在于不同证券板块对同一标的存在不同的估值 ，估值的差异发生了套利的空间。

以联合动力为例 ，在拆分之前，联合动力经营收入占到了汇川技能经营收入的44.9% ，是汇川技能奉献收入最大的板块 。结合汇川技能近1800亿元总市值预算，拆分前汇川技能新动力板块估值约为800亿元
，而此次联合动力创业板上市估值在200亿元左右。

可见，联合动力在母公司体内的估值与拆分之后独立IPO估值 ，存在显着的溢价。

因为存在显着的估值溢价  ，紧接着的问题是——联合动力拆分之后 ，是否会危害汇川技能原有股东利益
？特别是中小大众股东利益？汇川技能的中小股东以及社会大众股东，假如对分拆持有贰言或许分拆导致财物受损，应该怎么发声和取得补偿 ？

2018年12月， 中国社会科学院研究生院博士研究生徐聪在《出资者》期刊上宣布了《上市公司分拆上市的中小股东权益维护》一文
。

在该论文中 ，作者指出 ，分拆上市或许会引起母公司股价的剧烈动摇 、母公司空心化、诱发二级商场炒作 、简单导致相关买卖和利益运送等违规违法行为，极简单对大众出资者以及5%以下的中小股东发生危害。

故此
，该论文作者主张，应该经过“分类表决机制”“贰言股东回购请求权行使”等方法对母公司的中小股东进行维护
，特别是在我国中小出资者占主体的证券商场之中，更应该在分拆进程中 ，对中小出资者权益恰当予以歪斜和照料，而不能让分拆只是成为大股东和办理层获益的“本钱游戏”  。

《奕泽财经》注意到 ，《 出资者》期刊是中证中小出资者服务中心主办的大型政法期刊
。而中证中小出资者服务中心是由中国证监会直接办理的证券金融类公益组织 ，投服中心的首要职责是持股行权、胶葛调停 、支撑诉讼和出资者教育 。

图 16 关于拆分上市维护中小出资者的论文（来历：投服中心）。

由此可见，关于分拆上市进程中大众股东利益的维护和或许受损，证券监管组织和学术界早有重视和认识。

新“国九条”之后，维护证券商场的中小出资者 ，屡次被证券监管者提及以及要点重视 。那么 ，维护“A拆A”进程中的中小出资者权益和利益 ，天然也需求被重视和执行 。

毫无疑问，联合动力被默以为是证券监管新常态之下的拆分典型和样板
，假如这样的典型和样板，存在危害中小出资者利益的潜在危险 ，甚至以危害中小出资者利益为价值而完结上市，联合动力的拆分上市将会为后续“A拆A”项目徒增难度。

结    语。

独立性、成长性以及合理募资是任何创业板IPO项目必答的三道问题，也是对IPO项目审议的要点。

不过 ，因为拆分上市子公司与母公司的天然相关、拆分上市的必要性要满足强以及出于维护证券商场出资主体等原因 ，对拆分IPO项目，在独立性、成长性以及估值方面的审议
，理应更严厉、更严厉和更严苛。

从这个视点讲 ，全体独立性缺乏、相关买卖过大、估值存套利空间的联合动力，不只难以成为拆分上市之样板  ，更有碰触拆分上市的底线和红线的严重嫌疑。

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